CEI: efectos de la crisis de los créditos subprime

La crisis de los créditos subprime (modalidad de préstamo, generalmente hipotecario, con un alto riesgo de impago e intereses superiores a la media) del pasado verano parecía haber limitado sus efectos a las economías avanzadas, sin llegar a alcanzar a las emergentes. Las restricciones de la liquidez global y el aumento de la percepción del riesgo han aumentado los costes de la deuda para las economías emergentes y los sistemas bancarios más frágiles se encuentran bajo presión. Entre los países de la Comunidad de Estados Independientes (CEI), Rusia, Ucrania y en particular Kazajistán, parecen estar expuestos a un riesgo mayor.


El marco antes de la crisis

En los últimos años, la abundante liquidez internacional y el buen rendimiento de las economías emergentes consiguieron aumentar la confianza de los inversores, reduciendo el temor global al riesgo e incrementando los flujos de inversión. La denominada “mini-crisis” que en los meses de mayo y junio de 2006 ayudó a reforzar estas impresiones en las economías de países como Turquía, Sudáfrica o Hungría, demostrando una gran capacidad de absorber crisis procedentes del exterior. Por el contrario, la actual crisis -que para muchos analistas aún no ha concluido- parece haber dañado la confianza en estos mercados, disminuido la liquidez internacional, aumentando el temor al riesgo y revalorizándolo. Es necesario centrar el análisis sobre los tres principales actores económicos de la CEI (Rusia, Ucrania y Kazajistán) considerando los efectos sobre el sistema bancario de cada país y sus consecuencias sobre la valoración del riesgo país. Haremos especial atención a Kazajistán en cuanto parece ser el país con mayores dificultades.
Consideraciones iniciales: las variables del juego

Antes de proceder a un análisis puntual, hay que indicar las variables que se tendrán en cuenta. En primer lugar, la estructura del sistema bancario, con particular atención a la presencia de bancos extranjeros. La revalorización del riesgo hace más costosa la financiación, lo que frena la extraordinaria expansión del crédito que estos países han experimentado en los últimos años. La presencia de bancos extranjeros (europeos y estadounidenses) constituye un factor que suaviza el riesgo de estos bancos (generalmente con más liquidez y sólidos que los de los países emergentes), que podrán financiar y refinanciar a sus subsidiarias a un coste menor. En caso de que la crisis de los créditos se extendiese, no habría que descartar un efecto contagio, sobre todo si la concentración de bancos extranjeros fuese elevada o si estos bancos sufrieran una prolongada exposición a las llamadas CDO (collateralized debt obligations), aunque este no es el caso de los países de la CEI. Segundo: la cantidad de préstamos a corto plazo y la deuda total del sistema bancario, que podría convertirse en insostenible. Tercero: la tasa de depósito interbancario a corto plazo, que indica que los bancos están menos dispuestos a concederse créditos entre ellos. Cuarto: la cantidad de reservas y la predisposición de las autoridades a utilizarlas como soporte para la liquidez del sistema. Y por último: la rapidez con la que el banco central aborde la crisis.
Ucrania: el país más vulnerable a la inestabilidad política

El sistema está completamente fragmentado ya que se compone de 170 bancos (con licencia para operar en los mercados financieros). 35 de ellos tienen participación extranjera (de los cuales 13 son controlados al 100% por capital extranjero) y dos son públicos. A finales de junio de 2007, la deuda exterior de los bancos ucranianos era de casi 19.200 millones de dólares. Por el momento, los pasivos vencidos se han estructurado de tal modo que no deberían tener problemas de refinanciación, ya sea finales del 2007, o en el 2008. Por otro lado, cerca de la mitad de los préstamos en moneda extranjera está en manos de los bancos bajo control extranjero. Estos bancos, como ya se ha señalado, no deberían tener problemas para refinanciar o volver a pagar sus pasivos. Siguiendo el mismo modelo, los dos bancos estatales, que detentan cerca del 17% de la deuda (principalmente Ukreximbank), tienen una liquidez suficiente como para hacer frente a sus propios compromisos. El principal problema del país aparece vinculado a la inestabilidad política. La división entre las fuerzas pro-rusas y pro-occidentales ha dado lugar a un estancamiento institucional que ha ralentizado, y en algunos periodos bloqueado, el proceso de reformas que el país necesita. Por este motivo, la pérdida de atractivo de cara a los inversores, junto con el aumento de la percepción de riesgo, se vincula estrechamente a la capacidad del tándem Yushchenko-Tymoshenko para construir una formación estable y objetivos compartidos por todas las fuerzas de la mayoría.
Rusia: se muestra fuerte, pero no hay que infravalorar sus problemas de liquidez

Tras la crisis de los créditos, la economía rusa ha experimentado una decisiva contracción de la liquidez, ya que muchos fondos compensados han retirado parte de sus capitales invertidos en Rusia para cubrir pérdidas. Entre septiembre y octubre se ha registrado una fuerte salida de capitales. El Banco Central intervino a través de una serie de operaciones repos (Repurchase agreements, también llamados RP's) para garantizar la liquidez del sistema tras el fuerte aumento de la tasas overnight interbancarias, que desde que estallara la crisis ha pasado del 3-4% al 9-10%. Por otro lado, el Banco Central, por primera vez, ha aceptado el uso de créditos colaterales para los préstamos. Estas medidas, aunque útiles, no parecen suficientes en caso de que la crisis se agravase. Los que tienen la mayor parte de los activos refinanciados son los bancos que tienen menos problemas de liquidez (como los bancos estatales, de propiedad extranjera y los grandes bancos privados). Los bancos privados pequeños y medianos, corren un riesgo mayor ya que no cuentan con el apoyo del Estado y disponen de menos posibilidades de refinanciación y de menor poder contractual.

Los principales bancos rusos deberían pagar deudas por valor de casi 19.000 millones de dólares antes del final de 2007, pero debería haber acumulado antes una liquidez suficiente para hacer frente a semejante desembolso.Los bancos controlados por el Estado -que son los que más se exponen al extranjero- podrán beneficiarse del apoyo de la administración. En general, el riesgo de refinanciación para el sector bancario ruso no es muy alto a corto plazo: la deuda no es excesiva y muchos de los préstamos son a largo plazo. Los principales factores de vulnerabilidad se vinculan a la fragilidad del mercado interbancario, de proporciones modestas dada la limitada fiabilidad de la que gozan por el elevado número de bancos (más de 1.200) y el escaso número de bancos extranjeros que operan en el sistema (52 de ellos son 100% extranjeros y 13 están controlados desde el extranjero). La situación podría empeorar en 2008, cuando los bancos tengan que hacer frente a deudas similares a las del 2007. Durante el próximo año se podría asistir a una reducción en la concesión de préstamos debido al mayor coste de financiación en los mercados de capitales. Esto podría influir negativamente en el rendimiento de la economía, que necesita fuertes inversiones. A pesar de estas consideraciones, las previsiones permanecen estables.
Kazajistán: grandes riesgos aunque las reservas pueden ser la respuesta

Kazajistán parece ser el país de la zona más expuesto a la crisis. En octubre S&P’s redujo el alto rating (long term foreign currency) a BBB. Moody’s, a su vez, ha reducido el rating o empeorado el pronostico de seis de los principales bancos del país. Hasta hoy, el buen rendimiento económico obtenido gracias a la exportación de gas natural, la situación política estable y las reformas emprendidas por las autoridades para mejorar el contexto operativo, habían convertido a Kazajistán en una de las economías más prometedoras de los países de la CEI. Los analistas ya eran conscientes de que había alguna vulnerabilidad en el sistema bancario que, sin embargo, la alentadora situación internacional tenía bajo control. En los últimos años se ha asistido a un auténtico boom del crédito que, a falta de un crecimiento paralelo de los depósitos, ha generado un aumento de la deuda del sistema bancario con el extranjero, lo que había traído, ya antes del estallido de la crisis de préstamos, un empeoramiento de la calidad de los activos, un aumento del pasivo calculado en divisa extranjera (más de la mitad del pasivo total) y una creciente exposición al riesgo de cambio. El estallido de la crisis ha dado la razón a esas criticas como se demuestra en el aumento de la tasa de préstamo interbancario a tres meses: del 6.5% a finales de julio a más del 9% a finales de septiembre.

A corto plazo el mayor riesgo es el del pasivo que vence a finales de año. La deuda externa total de los bancos es de aproximadamente 40.000 millones de dólares, de los que 8.900 millones vencen en 2007 y 7.400 en 2008. Además, los bancos, para responder a la fuerte expansión del crédito, se han endeudado a corto plazo para financiar proyectos de largo plazo, en particular, en el sector de la construcción. Encontrar nuevos préstamos y refinanciar los ya existentes se convierte en un serio problema para los bancos kazajos. A eso se añade la limitada presencia de bancos extranjeros en el sistema. Además, el futuro del sistema bancario está vinculado al sector inmobiliario. Se estima que aproximadamente el 70% de los prestamos bancarios están, directa o indirectamente, vinculados a estos sectores. Por ello, la reciente y progresiva disminución del precio de la vivienda, que anteriormente había experimentado un auténtico boom, podría agravar la ya difícil situación. Paralelamente, la dificultad de los bancos de hacer frente a sus obligaciones ha reducido la propensión a la concesión de nuevos créditos y podría bloquear los proyectos de construcción actualmente en marcha.

Las reservas internacionales constituyen la tabla de salvación. El gobierno, desde finales de julio a finales de octubre utilizó una cuarta parte (aproximadamente 6.000 millones de dólares) de sus reservas de divisa extranjera para sostener la liquidez del sistema. A finales de octubre las reservas ascendían a 17.400 millones de dólares mientras se asignaban 18.700 millones al Fondo Nacional del Petróleo. El país, por lo tanto, tiene medios para hacer frente a la crisis. Sin embargo, en caso de un aumento de las turbulencias de los mercados, se asistiría a una creciente pérdida de confianza en el sector que podría llevar a una disminución de los depósitos, a una prolongada salida de capitales y, consecuentemente, a una devaluación del tenge. El esfuerzo por contener la devaluación tendría como consecuencia una sucesiva erosión de las reservas.

El 20 de noviembre, el gobierno decidió asignar 4.000 millones de dólares a un fondo de estabilización en el caso de que la crisis continuase y pusiera al sistema bancario en dificultad. Los capitales de este fondo, del que aproximadamente 1.000 millones serán distribuidos a final de año, estarán disponibles para los bancos comerciales a un interés ventajoso fijado por el gobierno. Si esa medida no fuese suficiente, las enormes reservas acumuladas en el Fondo Nacional del Petróleo podrían preservar al sistema bancario de la crisis de liquidez. Esto tiene un coste: generar un fuerte impulso en la demanda interna con consecuencias para la inflación y la competitividad. Por el momento hay una fuerte resistencia por parte del gobierno de utilizar estos ahorros. Es probable que sólo se tome una decisión en este sentido en caso en de que la crisis de liquidez se transforme en un fenómeno generalizado. Hasta ahora la situación permanece incierta, pero el pronóstico parece ser negativo.
Conclusiones

Los inversores, ya sea en la región o en el campo internacional, deberán seguir con atención la evolución de la situación en la CEI y, en particular, en los tres países analizados. La prensa ha dejado de hablar en gran medida de los efectos directos e indirectos de la crisis de los créditos subprime estadounidenses, pero no es razón suficiente como para bajar la guardia.