Endeudarse una vez más o giro pragmático para evitar la crisis?

Una lectura crítica a las proyecciones del BCRA abre la posibilidad de administrar el tradicional y generalmente nefasto endeudamiento externo, esta vez como salida para evitar una supuesta crisis.  

Así las cosas y a  pesar de que por la experiencia acumulada  el desendeudamiento como eje de política económica kirchnerista,  permitió mayores y más sostenidas tasas de crecimiento del PBI en el lapso 2003-2013 y en el mediano plazo su reverso el endeudamiento externo resultó poco sustentable y freno estructural al crecimiento, para Analytica endeudarse es hoy una salida y aún más, luce como la alternativa que más probablemente transite el gobierno en la transición hacia 2015.

En fin , endeudarse se dice rapidito, lo explica todo, resulta poco a poco "evidente" como ¨salida¨ o sea una construcción de sentido político (transformado en sentido común) ... pero, pero, pero, veremos , dijo Lemos , leemos?

El año 2014 no empezó bien para el BCRA. Tras la pausa que tuvieron en diciembre, las reservas internacionales volvieron a caer y la brecha entre el dólar oficial y el paralelo volvió prácticamente a los niveles previos al recambio del equipo económico. Al BCRA le cuesta revertir el déficit en el mercado de divisas dado que la demanda sigue muy firme y los dólares de la cosecha de soja del año pasado aún no liquidados se hacen esperar. En este contexto, la entidad comandada por Fábrega difundió el Programa Monetario 2014 (PM 2014) en el que plantea un escenario, a nuestro juicio, optimista.

De acuerdo al PM 2014, pese a un contexto internacional caracterizado por la caída de los precios de las commodites (la soja bajaría 8%) y fortalecimiento del dólar a nivel global (el real brasileño volvería a subir), la actividad económica crecerá 6% (tal como lo establece el Presupuesto Nacional), habrá menos inflación (o “variación de precios decrecientes”), las exportaciones alcanzarán un nuevo récord y se prevé un aumento de reservas internacionales. ¿Realidad o ficción? Veamos.

Comencemos por las reservas internacionales, la variable más castigada en 2013 no sólo por los pagos de deuda del sector público, sino –y lo más importante- por el déficit por casi USD 6.000 M de las operaciones en el mercado cambiario. Para no repetir el resultado del año pasado y lograr revertir la tendencia, el BCRA debería adquirir en el mercado de cambios al menos USD 6.000 M de manera de compensar los vencimientos de deuda del sector público en moneda extranjera, aun contemplando la refinanciación del 30% de los vencimientos totales (deuda con organismos multilaterales). La apuesta de Fábrega es lograr un salto en las exportaciones de USD 10.000 M (+11%) -que permitiría mantener elevado el superávit comercial- y en la inversión extranjera, básicamente a partir del acuerdo con Repsol. Estas operaciones deberían compensar los egresos netos por las demás cuentas del balance cambiario, en especial la de viajes.

Sin embargo, la dinámica prevista por la autoridad monetaria dista significativamente de nuestras proyecciones. En primer lugar, en las condiciones actuales no esperamos que las exportaciones muestren semejante despegue . Desde una perspectiva más amplia, en los últimos tres años las ventas externas se mantuvieron prácticamente sin cambios, en torno a los USD 83.000 M, y en cantidades presentan una tendencia a la baja, al tiempo que varios sectores enfrentan serios problemas de competitividad. Si bien puede influir la liquidación de la soja de 2013, habrá que lidiar con precios internacionales más bajos, devaluación de las monedas de nuestros principales socios comerciales y caída de los envíos de combustibles. Nuestro escenario base apunta a exportaciones en torno de USD 85.000 M en tanto que las importaciones seguirán siendo administradas -impactando negativamente en el nivel de actividad- de manera de alcanzar un superávit comercial cercano a los USD 7.000 M.

El otro desafío será achicar el déficit en la cuenta de servicios, especialmente el saldo de la cuenta de viajes (recordemos que además de contabilizar los gastos de hoteles y consumo en el exterior, también incluye los retiros de efectivo con tarjetas de crédito y compras que realizan los argentinos por internet). En 2013 el rojo saltó a USD 11.000 M (USD9.500 M por “viajes”) que esperamos que se recorte a menos de USD 7.000 M este año por el encarecimiento del tipo de cambio “tarjeta” (de $8.7 a $11.4). Los pagos netos de intereses y utilidades implicarán egresos por USD 3.000 M, por lo que el resultado neto de las operaciones de la cuenta corriente presentará un déficit de casi USD 3.000 M, mejorando en USD 3.500 M el rojo de 2013.

El otro “filtro” que tiene el mercado de cambios son los pagos netos de deuda del sector privado, que desde que se profundizó el cepo vienen siendo cada vez más importantes. Tras registrar un ingreso neto de divisas de casi USD 7.000 M en 2011, pasaron a registrar un saldo negativo de USD 400 en 2012 y y de USD 1.400 M en 2013. Para este año estimamos menores pagos netos de deuda e ingresos por las nuevas emisiones de deuda que continuará realizando YPF en un marco de mayor visibilidad internacional luego del acuerdo con Repsol.

Finalmente, el gobierno deberá apostar a mayores ingresos de capitales externos vía inversión directa. En los últimos tres años, los ingresos por inversión directa promediaron USD 3.000 M impulsados por el sector minero. Para 2014 esperamos que se mantengan en esos niveles debido al mayor ingreso de divisas direccionado básicamente del sector petrolero que más que compensarán los menores ingresos del sector minero.

Vemos entonces que las previsiones que maneja el BCRA no coinciden con nuestro escenario base, donde estimamos un pobre crecimiento económico con mayores presiones inflacionarias y con el BCRA tratando de moderar la caída de sus activos externos. Aún bajo el supuesto de que el BCRA equilibra el mercado de cambios, las reservas internacionales seguirán en baja debido a los pagos de deuda del sector público y finalizarían el año en torno de los USD 24.000 M. Un umbral, a todas luces, demasiado ajustado como para encarar el decisivo 2015.

En el corto plazo, el gobierno puede moderar este nuevo drenaje de reservas mediante dos recetas bien conocidas. Una alternativa, es castigar aún más la actividad económica –al estilo 2012- mediante mayores restricciones a las importaciones que permitirían acumular un mayor saldo comercial. En este caso un excedente de USD 10.000 M se podría alcanzar, mediante una baja de las importaciones en lugar de un salto en las exportaciones, como anticipa el BCRA. Otra alternativa es ser mucho más agresivo en la colocación de deuda en los mercados externos. Si bien el tesoro nacional no está en condiciones de salir a los mercados con una tasa razonable, podría utilizar la hoja de balance de YPF, autorizar el endeudamiento de provincias y/o fondear distintos proyectos de infraestructura para captar dólares frescos. Claramente, este último camino es el que presenta menores daños colaterales por lo que creemos que será el más ponderado por el gobierno. Una aritmética realista termina ratificando lo que hace tiempo venimos señalando desde Analytica: la recostrucción de los puentes con la comunidad financiera internacional es un giro pragmático para evitar la crisis.